菲利普·莱恩：欧洲流动性安排与国际货币体系

欧元流动性额度与国际货币体系

菲利普·R·莱恩（Philip R. Lane）在CF40-Euro50午餐会“美元之外的货币体系”上的讲话

上海，2026年10月21日

提供流动性是中央银行的一项基本任务。[1]

欧洲央行通过其再融资操作（目前包括主要再融资操作和长期再融资操作，过去曾部署过超长期再融资操作和定向长期再融资操作）以及资产组合（此前在资产购买计划和疫情紧急购买计划下积累的资产）注入流动性。[2]

由于欧洲央行的再融资操作仅涉及国内交易对手，因此有必要通过国际流动性额度来补充国内流动性框架。这些额度由回购额度和互换额度组成，旨在缓解因国外对欧元流动性需求增加和/或跨境欧元流动性流动受阻而产生的负面溢出效应。如果没有国际流动性提供，此类冲击可能会对欧元货币市场利率施加上行压力，或扰乱证券市场和银行体系的运作，从而损害货币政策的传导。

近年来，世界经济经历了与地缘政治和国际金融体系变化相关的深刻结构性转变。这些转变改变了全球贸易和金融一体化的动态，并表明宏观经济和金融环境将保持不确定，且潜在波动性更大。更频繁的金融中断以及对欧元区金融市场可能产生的连锁反应，有可能阻碍货币政策的顺畅传导。

鉴于其作为后盾的定价机制，国际流动性额度旨在仅在应对冲击和危机情况下才被动用。然而，即使未被动用，其存在本身也有助于防止负面市场动态的产生。实证证据表明，欧洲央行的流动性额度在降低欧元融资市场的金融压力方面是有效的。[3]

今年，欧洲央行决定增强欧洲系统回购便利工具（EUREP），以使其更具灵活性，更有效地支持欧元区货币政策的顺畅传导。[4] 在EUREP框架下，欧洲系统以高质量欧元计价抵押品为非欧元区央行提供欧元流动性后备支持，并采取适当的风险缓释措施。

更新后的框架原则上为所有央行提供常备准入，除非因洗钱、恐怖融资或国际制裁等原因被排除在外。该框架将使欧元区以外的央行能够迅速应对欧元流动性短缺风险。这些变革旨在使该工具更具灵活性、地理覆盖范围更广，并使其对欧元证券的全球持有者更具相关性。

加入EUREP的央行将以高质量欧元计价抵押品获得贷款形式的欧元流动性，利率设定在主要再融资操作（MRO）利率基础上，由管理委员会设定利差，以保持该工具的后备支持性质。单笔交易的期限从一天到一周不等，并可展期。

单个央行的最大授信额度为500亿欧元。已加入的央行可灵活使用EUREP资金，无事前限制。完成加入流程后，央行将于2026年第四季度开始动用该工具。已采取适当的风险缓释措施以充分保护欧洲系统。

在过去六个月中，已有三十多家央行表达了对EUREP的兴趣，首批外国央行加入增强版工具的流程已于10月初完成。

预计EUREP将对欧元计价债券市场产生强烈的积极影响，并提振储蓄与投资联盟倡议。特别是，EUREP鼓励外国央行持有欧元计价债务证券，这些央行属于对价格不敏感的投资者。它还鼓励持有期限较长的债券，因为EUREP增强了这些债券的流动性：由于EUREP可在单笔交易中提供高达500亿欧元的场外同日流动性，其流动性提升幅度相当可观。

由于储备经理将能够持有所有欧元区国家的债券，而不仅仅是流动性最高的债券，EUREP还增强了流动性较高和流动性较低的欧元区主权债券之间的竞争环境，有助于欧元区债券市场的更好整合。重要的是，这一论点同样适用于流动性低于大型主权实体的欧洲系统认可的超国家债券（例如欧盟委员会债券）。

掉期安排从货币政策角度补充了 EUREP，加强了整体的国际流动性安排框架。EUREP 以欧元计价的抵押品提供贷款，这使其具有广泛的准入性。然而，抵押品限制限制了其作用：一个国家可能拥有大量的欧元负债，而通过将欧元负债与欧元资产相匹配来进行过度的自我保险将是一种不理想的均衡，而掉期安排的可用性可以促进更有效的流动性风险管理。

掉期安排可以使用当地货币抵押品，因此结合掉期和 EUREP 的准入所能提供的整体支持比仅依靠 EUREP 更强。特别是，掉期并不取决于拥有欧元计价的抵押品。因此，在流动性准入方面，掉期比仅依靠 EUREP 具有更强的信号效应，这有助于降低国外危机升级的可能性，并限制对欧元区的负面溢出效应。特别是，只要基本面足够强劲，掉期安排的存在可以降低国外负面信心冲击演变为自我实现的风险。

掉期安排和回购安排的传导渠道存在一些差异，这增强了它们的互补性。特别是，掉期安排通过银行信贷渠道更为直接地发挥作用，因为接收的外国央行向其国内银行提供欧元现金，然后这些银行再贷给金融体系。这与理论文献一致，该文献表明央行贷款计划通过在全球金融市场中运营的全球银行，减少了事后的融资风险并鼓励事前的投资。

通过这种方式，掉期安排可以为选定伙伴的国内银行体系提供深度、针对性的欧元流动性支持，即使这些安排预计仅在危机时期使用，而 EUREP 主要侧重于在全球层面支持欧元计价债务证券市场的运作。这与实证证据一致，即获得掉期安排与更强的跨境银行信贷流动相关，而回购类型的准入与证券持有量的发展密切相关。[5]

由于掉期安排比 EUREP 涉及更大的风险，因此仅向明确有能力按时偿还其欧元债务的外国央行提供掉期安排是恰当的，这需要高评级主权实体的支持。还需要仔细校准和评估，以减轻潜在的过度依赖和道德风险。[6]

从欧洲的角度来看，将掉期安排限制在那些欧元计价债务违约或资产抛售（包括通过全球金融体系运作的间接或网络效应）可能损害货币政策传导的司法管辖区，也是明智的。全球贸易、金融和供应链联系意味着看似孤立的